特斯拉私有化到底可不可行?高盛算给你看

华尔街见闻 (来源:华尔街见闻) 2018-08-11  14:48 

虽然特斯拉私有化还有很多不确定的因素,但假设马斯克提出的私有化 (MBO) 最终能够执行,这个交易可不可行,投资银行高盛算了笔帐。

首先,交易会是什麽样子?

高盛分析师 David Tamberino 指出,以马斯克定义的每股 420 美元,並用预估的 1.86 亿股稀释已发行股票(包括可行权期权和理论上在价内的可转换债券),特斯拉隐含股权价值约为 780 亿美元。当与调整後的约 60 亿美元净债务相结合时,意味着该企业价值为 840 亿美元,这是高盛对特斯拉 2020 年 EBITDA 预估的 23.5 倍,也是公认的特斯拉 2020 年 EBITDA 的 17.5 倍。

Tamberino 认为,根据高盛分析,特斯拉净债务约 90 亿美元,目前特斯拉杠杆率是高盛对特斯拉 2020 年 EBITDA 预估的 2.6 倍,目前的年度利息支出接近 6.5 亿美元,使得隐含平均利率约为 6%(主要由垃圾债资助的 MBO 的利息支出更高)。如果对价内可换票据进行调整,杠杆率将降至 2020 EBITDA 的 1.7 倍,隐含利率为 7.3%。

假设将来特斯拉能够以类似的速度为债务提供资金,也没有其他股东转成私有化结构,外部股权资本也没有就位,这将意味着公司债务将达约 685 亿美元,其中利息支出约 50 亿美元。这将使公司公司杠杆率达到 EBITDA 的 14 倍,仅利息支出一项就将高于 EBITDA 预估,就是说,即使没有资本支出,公司的现金流也将为负数,这肯定不是任何杠杆收购(LBO)投资者想看到的。

从形式分析来看,采用约 6.0 倍杠杆传统收购方法--与历史上的 LBO 一致--在高盛 2020 年 EBITDA,或公认的 29 亿美元的预估下获得 21 亿美元债务融资,取决于是使用公认的 EBITDA 还是高盛的 EBITDA,特斯拉需要增加股权融资 400 亿至 470 亿美元。虽然这会使利息费用降低,但考虑到约 3.6 亿美元的共识资本支出时,仍然不会得到正现金流。

为了涵盖这两种结构之外的很多可能性,高盛创建了以下敏感性分析,显示出各种融资结构的潜在利息支出。

那麽,下一个问题就是 420 美元每股的价格是否公道?

答案取决于你对公司成长的看法。

高盛对特斯拉的营运假设,在「潜在上行」的情景,面对来自原始设备制造商(OEM)日益激烈的竞争,特斯拉在 2025 年的大规模市场销量将在 200 万至 300 万辆之间,而按高盛预估,2025 年特斯拉销量仅在 80 万辆左右。在「潜在上行」情景下,高盛对特斯拉的估值为平均每股 414 美元。在基本情景下,特斯拉每股潜在价值要低得多,只有约 116 美元,仅有马斯克提出价格的四分之一左右。

与戴尔当年私有化有没有可比性?

高盛认为,戴尔当年私有化可以用来参考,但戴尔的 EBITDA/FCF 特徵要有利得多。

2013 年,戴尔管理层以 250 亿美元收购该公司,通过管理层的所有权(16%,价值超 30 亿美元),资产负债表中的 7.5 亿美元现金,一些增量股东,和约 194 亿美元(债务权益比为 3.5 倍)融资。虽然该交易在性质上和特斯拉有些相似,但是由于戴尔产品和公司发展更为成熟,因此 EBITDA 的生成和现金流特徵非常不同:戴尔 2013 年调整後 EBITDA 为 51 亿美元,相当于 3.4 倍杠杆,自由现金流(FCF)生成约 30 亿美元。

而特斯拉,不包括营运资本,每季烧掉现金约 10 亿美元。 特斯拉的问题在於,仅利息支出本身就将为投资者留下零现金,谁会愿意投呢?

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『新闻来源/华尔街见闻』



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